Como Armínio Fraga acabou com a economia brasileira em 2002

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Luis Nassif, texto publicado em 28/11/2012

Para que se perca a ideia de Armínio Fraga como o supereconomista, capaz de mudar o mundo com sua sabedoria

Na condição de dirigente de instituições financeiras e de principal guru econômico do pré-candidato à Presidência da República Aécio Neves, o ex-presidente do Banco Central Armínio Fraga deveria ter mais consideração pelo peso da sua opinião. E não desgastá-la com declarações irresponsáveis.

Em entrevista ao jornal Valor Econômico, Armínio diz que 2014 poderá repetir o terremoto financeiro de 2002, quando o dólar foi às alturas com a perspectiva de vitória de Lula. É uma declaração que pode mexer com o mercado, ainda mais sendo dada a um veículo de informações financeiras online.

Em 2002, foram duas as razões para a crise financeira: a provável vitória de um Lula, que o mercado não conhecia direito; e a atuação do presidente do Banco Central, o próprio Armínio Fraga.

Intencionalmente ou não (de minha parte julgo que foi não-intencional) as medidas desastrosas adotadas na época foram o principal combustível para o terrorismo que se instalou no mercado.

Primeiro ato: o SPB
Sabendo ter pela frente um ano nervoso, por conta das eleições, em abril Armínio instituiu o SBP (Sistema de Pagamentos Brasileiros) que trouxe enormes dificuldades de implementação. Além disso mudou o sistema de acompanhamento das operações. Todas as liquidações financeiras – troca de reservas, mudanças de fundos etc. – passaram a ser feitas em tempo real.

Segundo ato: mudou o sistema de marcação da renda fixa
Os títulos de renda fixa têm um prazo de vigência e uma curva de preços.

Imagine um título pós-fixado. O investidor compra por R$100,00. Se no primeiro mês a correção for de 1%, passados 30 dias o valor do título estará em 100 x 1,01 = 101,00. No segundo mês, em 101,00 x 1,01 = 102,1 e assim por diante.

No caso dos pré-fixados, o cálculo diário é diferente. O investidor já sabe antecipadamente o valor de resgate. Digamos que seja sempre 100. 12 meses antes o valor será de 100 / 1,10 ^ (12/12) = 90,91. Onze meses antes, o valor será de 100 / 1,10 ^ (11/12). E assim por diante.

Aí Armínio decidiu implantar o chamado sistema de marcação a mercado. Por esse sistema, o valor diário do papel dependerá do preço final (100) descontada a taxa de juros em vigor no mercado naquele momento.

Mas suponha que a taxa de juros salte para 15% ao ano. Nesse caso, o valor presente do título cairá para 100 / 1,15 = 86,96. Ou seja, cairá imediatamente de 90,91 para 86,96.

Esse é o padrão adotado nos Estados Unidos e em outras economias maduras. Acontece que por lá não existem essas oscilações malucas de juros, como no Brasil.

Terceiro ato: a venda casada de hedge cambial
Armínio completou sua obra com uma outra operação que se constituiu em um dos grandes desastres financeiros da história do Banco Central.

O mercado estava ávido por títulos cambiais, corrigidos pelo dólar. Armínio montou uma operação casada. Quem quisesse adquirir títulos cambiais, teria que adquirir no mesmo pacote títulos prefixados.

O que o mercado fez foi adquirir o pacote, ficar com os títulos cambiais e despejar os pré-fixados no mercado. A inundação de títulos prefixados fez os preços caírem. A quantidade negociada era pequena, frente ao estoque de pré-fixados no mercado. Mas, na marcação a mercado, vale o que for negociado no dia. Com a operação, caíram os preços dos títulos pré-fixados afetando todos os fundos e investidores que tinham títulos em carteira.

O quadro atual
Pretender que esse mesmo quadro possa se repetir em 2014 é terrorismo puro, que depõe contra a seriedade e a responsabilidade institucional de Armínio.

Em 2002, Lula era desconhecido; Dilma não, é candidata à reeleição. Pretender que ela será imprevisível em um segundo mandato é irresponsabilidade pura da parte de Armínio. Pode-se taxar a política econômica de incompetente, jamais de temerária ou irresponsável.

Além disso, o BC não está submetido às experimentações de 2002. Aliás, a própria imprevidência de Armínio serve de lição, para não ser imprudente, especialmente em tempos de eleição.

***

Folha de S.Paulo, de 8 de junho de 2002

Luis Nassif: Armínio e a lógica do BC

Na Folha de ontem o presidente do Banco Central, Armínio Fraga, procura rebater as acusações de que a crise com títulos públicos dos últimos dias foi de responsabilidade do BC.

Segundo ele, não procederia a informação de que o BC colocou mais LFTs do que o mercado demandava, visto que houve resgate líquido de papel no período. Nem se pode atribuir o prejuízo dos fundos ao novo sistema de “marcação a mercado” (pelo qual os fundos contabilizam os papéis em suas cotas de acordo com o preço de mercado, e não pela rentabilidade diária), já que o preço das LFTs caiu antes da entrada em vigor do novo sistema (que era praticado por apenas parte dos fundos).

Também não julga incorreto o alongamento do perfil da dívida, já que é objetivo virtuoso de política monetária esse procedimento. Finalmente, afirma que a troca de títulos cambiais por “swaps” de câmbio não aumentou a exposição do BC ao risco cambial.

É possível justificar todas as medidas isoladamente, mas, aparentemente, ainda não caiu a ficha do BC sobre o que a soma desses fatos provocou.

A LFT é o papel por excelência dos investidores conservadores, pequenos poupadores que aplicam em fundos de renda fixa e fundos DI. Sua remuneração corresponde à variação diária do overnight. Além disso, por ser papel de risco soberano (isto é, garantido pelo governo) e com remuneração atrelada ao over, deveria ser vendido ao par, isto é, pelo seu valor de face. Custa 100, os fundos compram por 100 e diariamente repassam para o investidor a variação do overnight.

No caso de outros papéis, como as LTNs, costuma haver oscilação no valor de face, porque são papéis prefixados ou com taxas diferentes das do overnight. Como a maioria desses papéis é “rolada” diariamente no overnight, quando sente que o papel pode render menos, ou as taxas de juros podem aumentar, os investidores (fundos, bancos, corretoras) exigem um desconto para comprar o papel. Por isso são mais utilizadas por fundos especulativos, que operam com a oscilação do seu preço.

Neste ano houve resgate líquido de LFTs, mas o BC colocou papéis de prazos longos em quantidade maior do que o mercado comportava, de R$13 bilhões a R$15 bilhões. O mercado começou a recusar o papel devido às incertezas sobre a política econômica do novo governo –e aí Armínio está coberto de razão. O problema foi a maneira como o BC enfrentou esse problema.

Depois do 11 de setembro o BC vendeu US$10 bilhões em papéis cambiais no mercado, para acalmar as empresas que queriam proteção contra a alta do dólar. Em janeiro, rolou uma parte com cambiais longos, mas o mercado exigiu preços muito altos.

Para contornar essa exigência, o BC passou a oferecer “swap” (uma operação pela qual ele garante ao comprador a variação do dólar ocorrida no período) amarrado com LFTs. Compra um, tem que comprar outro. Ocorre que, na hora de fazer as contas, os bancos aceitaram comprar LFT com prejuízo porque compensaria com os lucros que teriam no “swap”.

Só que esse preço pago pela LFT casada contaminou imediatamente todo o estoque de LFTs do mercado, em um momento no qual o mercado já estava começando a se desfazer dos papéis de prazos mais longos. Para resolver um problema de pouco mais de US$5 bilhões, o BC contaminou um estoque de LFTs de R$290 bilhões.

Quando os preços da LFT foram afetados por essa operação, o BC obrigou todos os fundos a mudar a fórmula de cálculo das suas cotas, para evitar que alguns espertos tivessem lucro em cima da queda das LFTs –já que a queda no valor da cota hoje será compensada por uma maior rentabilidade amanhã.

O que resultou foi esse enorme nervosismo no mercado. O que especialistas recomendam é que o BC passe a comprar as LFTs pelo valor de face, até que se reduza a corrida contra os fundos. Depois, que aumente o compulsório para enxugar o dinheiro de novo da economia. Com isso, acalmará o mercado e devolverá à LFT a reputação arranhada.

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Folha de S.Paulo, de 12 de outubro de 2012

Luis Nassif: O Banco Central e a crise

Não está certo o presidente do Banco Central, Armínio Fraga, em debitar à campanha eleitoral os problemas cambiais enfrentados pelo país. Politiza o debate, acirra o nervosismo do mercado e tira o corpo de erros que foram cometidos na gestão cambial deste ano. E foram muitos os erros.

Quando teve início o nervosismo do mercado, no primeiro semestre, o BC decidiu administrar as demandas adiando os problemas para o último trimestre deste ano, justamente o período em que o mercado estaria mais nervoso, por conta das eleições. Ou seja, jogou o pepino para o epicentro da crise.

O erro inicial foi ter utilizado a “marcação a mercado” na definição do valor dos títulos em carteira dos fundos, provocando desvalorização das cotas. Criou um nervosismo desnecessário, porque a maior parte dos títulos era levada até o vencimento pelos fundos.

No plano cambial, foram muitos os equívocos. Um deles foi o de, para reduzir o nervosismo do mercado com as mudanças dos fundos, ter trocado papéis cambiais com vencimento para 2003 e 2004 por outros com vencimento no último trimestre deste ano, em pleno período eleitoral. De 17 de outubro a 12 de dezembro serão US$9,35 bilhões em vencimentos, além de US$5 bilhões em “swaps” cambiais que vencem entre 17 de outubro e 18 de dezembro.

A última coisa a fazer, em uma empresa com dificuldade de caixa, é antecipar vencimentos de dívidas, me diz um analista independente. Pelo contrário, o caminho prudencial é o do alongamento da dívida, para reduzir os problemas de liquidez. A ideia de encurtar o prazo pode ter contentado o mercado em um primeiro momento, mas deixou bombas pelo caminho, um excesso de procura sem oferta, em um período de alta volatilidade motivada pelas eleições, que começou a movimentar a roda da especulação.

O jogo começa quando os detentores de títulos cambiais começam a manipular o mercado para elevar o valor do Ptax (o preço de liquidação do título cambial). Com o cenário instável por si, por conta das eleições, os bancos técnicos saem da parada, deixando o terreno aberto para os especuladores. Com o movimento de alta, quem tem dólar à vista segura, esperando uma nova alta. Quem precisa se proteger compra correndo, temendo uma nova alta. E aí se cria o moto-contínuo da crise, explica o analista.

A manipulação pode ocorrer de várias formas, a mais primária das quais é a chamada operação “Zé com Zé”, em que há troca de chumbo entre instituições. Essas operações vêm ocorrendo com grande insistência, sem que o Banco Central as detecte e puna.

Não foi o único erro do BC. Entre agosto e outubro deste ano, gastou US$2,8 bilhões na recompra de C-Bonds, com vencimento entre 2003 e 2005, pagando entre US$0,54 e US$0,60 por dólar para fazer a cotação subir e ajudar a “percepção da curva de juros dos papéis brasileiros e melhorar a formação da taxa de risco Brasil”, segundo Beny Parnes, diretor do BC e pai da operação.

O resultado foi inverso. O papel está cotado a US$0,495 por dólar e a taxa de risco Brasil não parou de subir. Nessa recompra, o BC amargou perda financeira entre US$250 milhões e US$280 milhões. Se esses US$2,8 bilhões tivessem sido utilizados internamente, poderiam ter sido muito mais eficazes para acalmar o mercado.

Por isso, o melhor a fazer é Armínio Fraga –a quem o país deve muito, por sua atuação tranquilizadora na crise cambial de 1999 – evitar debitar esses problemas ao processo político e tratar de atuar com serenidade, enquanto espera o vendaval passar.

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