Miguel do Rosário: Documentos comprovam que Astra pagou mais por Pasadena

Obama_Petrobras01Miguel do Rosário, via O Cafezinho

Consegui, finalmente, a confirmação do preço de US$42,5 milhões pagos pela Astra pela refinaria de Pasadena em 2005. Um dos documentos obtidos com exclusividade pelo Cafezinho deixa bem claro, todavia, que o valor total investido foi bem além dos US$42,5, porque não este preço não inclui os estoques, nem considera a dívida líquida da empresa, que era de US$196,7 milhões em 2003.

O blog teve acesso a dois documentos. Um deles é uma análise da Jefferies, uma conceituada corretora de valores com escritórios em Nova Iorque, Europa e Hong Kong.

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O trecho acima relata que, no dia 22 de outubro de 2004, a Crown (então proprietária da refinaria) assinou um acordo com a Pasadena Refining Systems, Inc. (empresa criada pela Astra para tocar o negócio) para vender a refinaria por US$42,5 milhões, mais o valor do petróleo e dos derivados em estoque na data do fechamento.

O relatório da Jefferies qualifica a refinaria como um ativo strong buy, ou seja, era uma oportunidade excelente de compra.

Não posso deixar de comentar, contudo, que o autor do relatório, Greg Imbruce, tem uma mancha. Imbruce, alguns anos mais tarde, seria acusado de inúmeras fraudes contra o sistema financeiro. Mas isso acontece quando ele vai trabalhar em outra empresa, a Madoff, que ficaria famosa por suas fraudes contra celebridades. Aqui Imbruce (assim espero) é apenas mais um analista financeiro da Jefferies, compilando dados da refinaria de Pasadena e sugerindo que se tratava de uma boa opção de compra. Na época, o Citibank também emitia notas otimistas para quem comprasse ações da refinaria de Pasadena.

Desconsideremos, portanto, o histórico posterior de Imbruce, até porque vamos nos ater aqui apenas a dados, que podemos confirmar em outras fontes. E a Jefferies é uma empresa séria, que resistiu aos últimos terremotos financeiros que abalaram o mundo, e continua firme e forte.

O relatório traz, por exemplo, uma tabelinha com o desempenho financeiro da refinaria em 2003 e estimativas para 2004 e 2005.

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Desempenho da refinaria de Pasadena, de 2003 a 2005.

Ebitda é a sigla de “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”, que significa “Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização”, em português. Pela tabela, observa-se que Pasadena, em seu pior momento, gerou lucro de US$2,8 milhões. Para 2004 e 2005, a expectativa era de um aumento forte nos lucros e também redução da dívida.

Em 2003, a dívida da refinaria correspondia a 70 vezes seu lucro; em 2004, essa relação cairia para 3,4; no ano seguinte, para 2,7.

A refinaria tinha uma dívida líquida de quase US$200 milhões em 2003. Ora, diante desta informação, a pergunta certa a fazer é: a Astra herdou essa dívida? Para mim, está claro que sim, já que se tornou proprietária integral da companhia.

Sendo assim, o custo para a Astra, ao adquirir Pasadena, deve incluir também a integração desta dívida.

E hoje, no jornal Valor, em matéria intitulada “Muitas questões e algumas respostas sobre o caso da refinaria de Pasadena”, há pelo menos uma informação nova.

A operação montada pela Astra para comprar a refinaria de Pasadena incluiu também a capitalização da nova empresa formada, a Astra Oil Trading, com US$300 milhões. Nesta capitalização estão incluídos, aparentemente (termo usado pelo Valor), os estoques.

Sendo assim, a Astra investiu os seguintes valores em Pasadena:

● US$42,5 milhões para adquirir o controle acionário da refinaria.

● Custo não informado para adquirir os estoques.

● US$300 milhões para capitalizar a trading que comercializaria os produtos da refinaria.

● US$100 milhões para reduzir a emissão de enxofre e adaptar a refinaria às exigências ambientais do Estado (esse custo, aparentemente, seria repartido com a Petrobras).

Segundo o Valor, a companhia valia US$678 milhões em 2006, incluindo estoques.

Em 2012, quando perde a disputa judicial na Corte de Arbitragem de Nova Iorque, a Petrobras terá pago, para ficar com 100% da companhia, um total de US$825 milhões. Outros US$355 milhões foram gastos com multas, juros, honorários e despesas processuais.

O total gasto pela estatal brasileira em Pasadena ficou em US$1,18 bilhão.

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O outro documento a que tivemos acesso exclusivo é o relatório da NPM/CNP, o grupo que controla todas as companhias da família Frére, incluindo a Astra.

O trecho que menciona o preço pago:

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No mesmo documento, informa-se que a Astra comprou, ainda em 2006, um outra refinaria, menor, com capacidade para processar apenas 38 mil barris por dia, pagando US$200 milhões.

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Voltando ao relatório da Jefferies, ele traz o histórico da Crown, com informações essenciais para se entender o preço pedido por ela por sua refinaria em Pasadena:

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O texto acima, em resumo, revela o seguinte:

1) A Crown pertencia aos Rosenberg, que a controlavam através da empresa Rosemore, a qual, por sua vez, estava em processo de liquidação desde 2003. Por isso, os ativos estavam sendo vendidos a preços abaixo do mercado, porque a família estava precisando pagar suas dívidas. Só a refinaria de Pasadena tinha uma dívida de US$200 milhões. Não é de se espantar, portanto, que os Rosenberg estivessem ansiosos para vendê-la e dispostos a aceitar qualquer oferta razoável que os livrassem daquele peso.

2) Por outro lado, a Astra não compraria uma refinaria tão endividada se não a considerasse um bom negócio. Um palpite é que boa parte daquelas dívidas era com fornecedores, e que poderiam ser pagas com venda dos estoques e produção. A dívida pode explicar também os US$300 milhões que a Astra investiu na capitalização da trading que cuidaria dos negócios da refinaria.

3) Em 2003, seu pior ano, a refinaria de Pasadena refinou em média 76.075 barris por dia, o que correspondia a 76% de sua capacidade, estimada em 100 mil barris por dia (outras estimativas falam e 120 mil por dia).

4) O índice para avaliar o grau de produtividade e modernização de uma refinaria de petróleo é o Nelson Complexity Index. Quanto mais alto o índice, melhor. O de Pasadena era estimado, em 2004, em 8,4. O índice é inferior à média das refinarias norte-americanas, que é de 9,5. Mas é bem acima da média das europeias. No mundo inteiro, a média é de 5,9. Na América Latina, é de 4,7. Considerando que Pasadena é uma refinaria de tamanho médio, e extremamente bem localizada, contando com uma rede comercial e logística estruturada ao longo de seus quase 100 anos de existência, o índice 8,4 me parece bastante razoável. Mais uma prova que Pasadena jamais foi uma “sucata”, conforme os críticos da Petrobras querem nos fazer acreditar.

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Abaixo, trechos de matéria do Valor que considero pertinentes para se entender o imbróglio. Nela, citam-se exemplos de outras aquisições feitas na mesma época, e fica claro que o preço pago pela Petrobras não era abusivo. Ao contrário, estava inclusive bem abaixo da média de mercado, o que é explicável pelo fato da refinaria ainda não ter completado o processo de adaptação às novas exigências ambientais do governo.

A matéria do Valor também explica, em parte, a cláusula Marlim, que era uma forma da Astra se garantir contra riscos advindos da decisão da Petrobras de fazer uma verdadeira reviravolta na refinaria, adaptando-a para processar óleos pesados da Bacia de Campos. Outra explicação para a cláusula Marlim é uma compensação para um possível conflito de interesses entre uma empresa fundamentalmente voltada para a produção, como a Petrobras, e outra focada na comercialização, como a Astra.

***

Muitas questões e algumas respostas sobre o caso da refinaria de Pasadena [trechos]

Cláudia Schüffner e Fernando Torres, via Valor Econômico

Quanto a Petrobras pagou pela refinaria?

Embora o desembolso total da estatal com o negócio tenha sido de US$1,18 bilhão, esse não foi o valor pago pelo “ativo refinaria”. Pela primeira metade das ações da unidade, a Petrobras diz que pagou, em fevereiro de 2006, US$189 milhões. O valor era metade da avaliação feita por 100% do ativo, de US$378 milhões, que constava em contrato, e que se compara aos US$42,5 milhões pagos pela belga Astra Oil Trading (que depois mudou de nome para Transcor Astra) um ano antes. Soma-se a isso mais US$300 milhões, que era o capital investido pela futura sócia na trading (braço comercial da refinaria), que aparentemente eram estoques, e chega-se a um valor de referência de US$678 milhões para refinaria e trading, com estoques.

Segundo a versão da Petrobras, além dos US$189 milhões, mais US$170 milhões teriam sido pagos, também em fevereiro de 2006, por metade dos estoques que estavam na trading na época (esse valor não coincide exatamente com metade dos US$300 milhões citados no contrato, gerando uma diferença de US$20 milhões a ser esclarecida).

Após a disputa com o sócio, a corte arbitral determinou, em abril de 2009, que a Petrobras teria que pagar US$296 milhões pela outra metade das ações da refinaria (não fica claro porque o valor subiu 56% em relação ao desembolsado pela primeira metade, e se isso tem a ver com as cláusulas do contrato) e mais US$170 milhões referentes à segunda metade dos estoques existentes em julho de 2008, além de outros ajustes.

Assim, pelo “ativo refinaria” teriam sido pagos US$485 milhões e, incluindo os estoques de US$340 milhões, chega-se a um valor de US$825 milhões para o negócio. O restante, de US$355 milhões, foi pago em multas, juros e reembolsos com honorários motivados pela disputa arbitral, que não estão bem detalhados.

À Securities and Exchange Commission (SEC), regulador do mercado nos EUA, a Petrobras disse que pagou US$416 milhões pela primeira parcela da refinaria, valor distinto do informado no Brasil.

Nota de O Cafezinho: foi informado sim, está no relatório da Petrobras de 2006:

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Por que a refinaria é avaliada hoje em menos de US$200 milhões?

Pouco antes da crise de 2008, o mercado de refino de petróleo viveu uma fase de ouro, com o petróleo batendo recorde e as margens das refinarias nas alturas, o que esticou demais os preços dos ativos. Foi exatamente com essa perspectiva que a compra foi fechada.

Após a queda do Lehman Brothers, tudo mudou. Reportagens da imprensa internacional citam casos em que houve queda de 80% no valor das refinarias norte-americanas depois da crise. Como referência, a Valero Energy, maior empresa independente do setor de refino dos EUA, viu o valor de sua ação sair de US$63 em abril de 2006, perto do fechamento do negócio em Pasadena, para menos de US$15 em 2010 (queda de 76%). Atualmente, a ação está perto de US$50.

O que explica o salto do valor da refinaria de US$42,5 milhões em 2005 para US$378 milhões em 2006, sem os estoques?

Essa pergunta continua sem resposta. Mas o preço que mais parece fora de lugar é o primeiro, conseguido na negociação da belga Astra com a antiga dona da refinaria, a Crown Refinery, que tentava se desfazer do ativo desde 2001 e fechou negócio em 2005. A Petrobras diz, em sua defesa, que, logo depois da compra, a Astra investiu mais US$84 milhões no negócio, o que elevaria o total gasto pela belga para US$126 milhões. Ainda assim, o valor está bem abaixo da avaliação inicial de US$378 milhões da refinaria (sem estoques) feita em 2006.

Qual era a média de preço de uma refinaria quando a Petrobras fez a aquisição?

Ao se considerar os US$378 milhões de avaliação para 100% da refinaria de Pasadena previstos na negociação de fevereiro de 2006, a compra da Petrobras teria sido fechada com um múltiplo de US$3,78 mil por barril. Contando o desembolso de US$360 milhões (incluindo os estoques), o múltiplo sobe a US$7,2 mil.

Em março de 2006, um mês depois de vender 50% de Pasadena para a Petrobras, a própria Transcor Astra comprou outra refinaria nos EUA, na região de Seattle, pagando US$200 milhões, para uma capacidade de refino de 38 mil barris por dia, com múltiplo de US$5,2 mil por barril. Com essa referência, chegar-se-ia a um valor de US$526 milhões para 100% da refinaria texana comprada pela estatal brasileira na mesma época. Em maio de 2005, a norte-americana Valero vendeu uma refinaria antiga em Denver (que precisaria de investimentos para reduzir o nível de enxofre dos derivados) por US$30 milhões, com capacidade de refino de 30 mil barris, com múltiplo de US$1 mil. Em agosto de 2006, o fundo canadense Harvest Energy comprou uma refinaria de 115 mil barris diários por US$1,6 bilhão, com múltiplo de US$13,9 mil por barril. Na operação da Astra com a Crown, o múltiplo ficou em apenas US$425 por barril, o mais barato.

O que mais parece estranho em relação aos preços?

A informação sobre o preço de compra da refinaria de Pasadena pela Astra, de US$42,5 milhões, aparece em um relatório anual da CNP (Compagnie Nationale à Portefeuille), empresa belga que controla a Transcor Energy, referente ao ano de 2005. A CNP, cujo site está fora do ar, pertence ao bilionário belga Albert Frère.

No ano seguinte, a CNP disse em seu relatório anual que conseguiu vender 50% da refinaria de Pasadena para a Petrobras, por US$330 milhões, o que lhe daria um lucro de US$150 milhões a US$180 milhões após impostos. Segundo a empresa, esse seria um ganho fora de “qualquer expectativa razoável”, trecho esse que foi destacado em relatório do TCU que investigou a aquisição. Passado mais um ano, contudo, a mesma CNP diz no relatório anual de 2006 que a venda dos 50% da refinaria para a Petrobras lhe deu um lucro de 75 milhões de euros (US$93 milhões da época). Por que o lucro ficou em metade do previsto?

A CNP menciona ainda, em seu relatório, que tinha direito a uma “alocação especial”, pelo seu relacionamento no mercado de trading, que lhe garantiria um retorno de 25 milhões de euros em 2007 e mais 17 milhões de euros em 2008, além da sua fatia de lucro na joint venture. A Petrobras não cita isso em seus comunicados, mas talvez isso explique o valor da segunda metade do negócio.

O que é a cláusula Marlim?

[…]

Essa cláusula garantiria retorno de 6,9% ao ano para a sócia belga, caso a Petrobras tivesse levado adiante seu plano de transformar a refinaria de Pasadena, para que ela processasse petróleo pesado, extraído do campo de Marlim, e não mais óleo leve, conforme seu projeto original. Esse tipo de transformação é chamado de revamp, uma modernização que inclui equipamentos mais caros, capazes de transformar óleo pesado (e portanto mais “pobre”) em diversos combustíveis, aumentando a margem. O retorno de 6,9% seria garantido com o ajuste do preço de venda do petróleo bruto da Petrobras para a refinaria. Ou seja, o petróleo seria vendido a preço de mercado. Mas caso fosse necessário, a Petrobras teria que reduzir o preço de venda para assegurar esse retorno para sua sócia na refinaria.

Em tese, como a mudança de configuração da unidade era do interesse da Petrobras, mas não necessariamente da Transcor Astra, que é focada no negócio de trading, a estatal brasileira teria oferecido essa garantia para “convencer” a sócia belga de que seria uma boa estratégia.

Contudo, como a mudança nunca foi feita, já que a Petrobras mudou de planos após a descoberta de viabilidade econômica do pré-sal, a cláusula nunca deveria ter sido aplicada. Não fica claro, entretanto, se ela de alguma forma influenciou a determinação do preço pela Petrobras pela segunda metade da refinaria. A estatal brasileira disse ao TCU que não.

***

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